第１０回インタビュー！
『国際開発機関による中南米の金融市場育成と輸出金融促進への取り組み』
日下部　裕美子　氏
米州開発銀行　民間セクター部門
2005年6月15日

《略歴》　1991年東京大学文科二類入学、同年英国ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）に留学、1994年に経済学部卒業。1997年東京大学大学院経済学研究科企業・市場専攻、経済学修士取得。1997-1998年ゴールドマン・サックス証券会社東京支店投資銀行部門勤務、コーポレート・ファイナンス部所属。1999年より、米州開発銀行民間セクター部門に勤務。2年間南米の高速道路・電力などのインフラストラクチャーのプロジェクト・ファイナンス、2001年より中南米の金融市場育成・輸出金融促進に関わる民間プロジェクト立ち上げ担当。

（本稿は発表者個人の見解であり、所属先、ワシントンDC開発フォーラムの立場を述べたものではありません。）

１．民間企業から、国際開発機関へ転職するきっかけは何でしたか。
２．米州開発銀行(ＩＤＢ)の民間セクターでは、どのようなことに取り組んでいるのですか。
３．現在携わっている、金融市場育成と輸出金融促進のプロジェクトでは、具体的にどのようなことを行っているのですか。
４．まず、ペルー国内で最大の建設会社の債券の証券化について、詳しく教えて下さい。
５．中南米地域全体に輸出金融保証を出すプロジェクトについて、詳しく教えて下さい。
６．ウルグアイのＡＢＮアムロ銀行のプロジェクトについて、詳しく教えて下さい。
７．今後の課題は何ですか。
８．中南米及びカリブ海諸国で、これから特に力を入れていこうという国はありますか。

１．民間企業から、国際開発機関へ転職するきっかけは何でしたか。

大学院時代にベンチャーキャピタルの日米比較の研究をしており、ベンチャー支援サークル（アジア太平洋起業家ネットワーク：APEN）を立ち上げ、自分もその頃ベンチャーキャピタリストになりたいと思っていました。そのため、金融の分野で専門性を付けるために、就職先は、短期的にファイナンスの修行ができる外資系の金融機関を選びました。ゴールドマン・サックス証券会社に入社し、投資銀行部のコーポレートファイナンス部門に勤務しました。主に通信系のＮＴＴドコモの株式公開、日本企業向けの企業買収（Ｍ＆Ａ）や資金調達などのアドバイザリーの仕事をしていました。一方で子供の頃にアメリカに住んでいた影響もあって、もともと国際的な仕事を希望しており、ゴールドマン・サックスで金融の修行を積みながら、いずれは国際機関に応募しようと考えていました。

1999年4月、米州開発銀行（ＩＤＢ）の民間セクター部門で、ポートフォリオ管理部署が立ち上がったばかりでポジション募集があり、家族が先にワシントンＤＣに来ていたこともあり、この機会を利用し、ＩＤＢを受けてみることにしました。ＩＤＢの民間セクター部門に採用され、最初の２年間は、南米の高速道路・電力などのインフラストラクチャーのプロジェクト・ファイナンスを担当し、２００１年より中南米の金融市場育成・輸出金融促進に関わる民間プロジェクト立ち上げを担当しています。

２．米州開発銀行(ＩＤＢ)の民間セクターでは、どのようなことに取り組んでいるのですか。

ＩＤＢ全体の予算の１０％が民間セクター部門の発展と振興に、９０％は政府向けのプロジェクトに割り当てられています。民間セクター部門は、中南米各国の民間企業への支援に特化した部門です。民間セクターのマンデート（支援目的）は３つあり、１つ目は、インフラストラクチャーの開発で、電力、浄水・排水、交通の３つのセクターがあります。２つ目のマンデートは、中南米の金融市場の発達・促進で、中南米諸国内の債券・株式市場の育成を促すためのプロジェクトを行っています。中南米国内の金融市場・投資家を育成しないと、中南米諸国は海外からの借り入れ、国内の銀行セクターに大きく依存することになり、外貨リスクも大きくなる上、危機・不況に直面した際に急激な資金調達困難に陥りやすくなります。

３つ目は、輸出金融^*1の促進です。輸出金融が重要視されるのは、経済危機が起こった時、一時的に国の信用格付けが下がったり、カントリーリスクが高いという認識が海外投資家に生まれることから、輸出金融を出す海外の銀行が急に資金を引き締めてしまう傾向があり、中南米の輸出業者は資金繰りに窮してしまい、経済回復に不可欠な輸出の伸びに影響が出ます。例えば、2001年に経済危機が起こったアルゼンチンとその煽りを受けた周辺国の輸出業者は、会社のパフォーマンスとは関係なく、資金流入が激減し、資金操りに困るという状況に陥りました。大手企業の資金調達はまだ可能であるが、中小企業はいっそう逼迫してしまいました。そこで、ＩＤＢが、輸出金融プロジェクトを実施し、企業への資金調達を支援することで、経済回復を後押ししています。つまり、中南米諸国にとって、輸出金融は輸出を伸ばすために不可欠で、危機からの経済回復や経済成長に重要な役割を果たしています。

金融市場の育成と貿易金融の促進は、International Trade Finance Reactivation Programと言い、2003年から新たに加えられたマンデートで、最近、2005年の沖縄総会で一時的な救済マンデートが永久支援マンデートになることがIDBの理事会で承認されました。というわけで、この分野の案件立ち上げに力を入れており、近年飛躍しています。ＩＤＢは、2003年に中南米全体に貿易金融^*2を促進するために、民間セクターと政府セクターの両方に１０億ドルを投入することを承認しました。他の開発機関も民間セクター育成に力を入れていますが、上記の二つの分野はIDBの民間セクター部門が特に近年貢献しようと支援を伸ばしている分野です。

*1輸出金融とは、輸出貨物代金の受領を原資とし、一般に貨物の輸出に必要な生産、在庫、集荷、購入等の各段階における資金の金融をいいます。

*2貿易金融とは、輸出入の取引に関連して、その仕入れから販売にわたる各段階に応じてそれぞれ必要な資金を融通することです。

３．現在携わっている、金融市場育成と輸出金融促進のプロジェクトでは、具体的にどのようなことを行っているのですか。

インベストメント・オフィサーとして、中南米・カリブ諸国の金融市場育成・輸出金融促進を目的とする民間プロジェクトの立ち上げを担当しています。具体的には開発援助目的をもって、民間と同じようなリスク分析・金融手法を使うストラクチャード・ファイナンス（Structured Finance）^*3案件を立ち上げています。今までに主に３つの大きな案件を担当してきました。　１つ目は、金融市場育成を目的に、ペルー国内で最大の建設会社の証券化^*4債券発行に伴った部分信用保証(Partial Credit Guarantee)です。２つ目と３つ目は、輸出金融促進を目的に、中南米地域全体とウルグアイのＡＢＮアムロ銀行に輸出金融保証を出すプロジェクトです。

*3資産担保証券（ＡＢＳ）は、有価証券で、企業の資産を流動化させる新しい手法です。資産担保証券を発行するのに複雑な仕組み（手続き）が必要なことから、資産担保証券を使って資金を調達することをストラクチャード・ファイナンス（仕組み金融）と言います。

*4有価証券を利用して金融資産を流動化させることを証券化といいます。証券化は、狭義ではストラクチャード・ファイナンスを使った資産流動化の動きを意味していますが、広義では銀行借入れという間接金融から、債券や株式を発行して資金調達を行う直接金融へシフトする現象を意味しています。

４．まず、ペルー国内で最大の建設会社の債券の証券化について、詳しく教えて下さい。

債券の証券化は先進国では一般的でありますが、ペルーでは、まだ数件しか例がなく、この案件は、ペルー国内のキャピタル・マーケットで革新的な証券化です。コングロマリット（複合企業）で、ペルー最大の建設会社であるグラニャ・モンテロ(Grana & Montero)は、７０年位の歴史を持ち、国の経済・インフラ開発にとっても、非常に重要な役割を果たしています。しかしながら、グラニャモンテロは、2002年頃ペルーの不況の煽りを受けてしまい、建設会社であるために、ペルーの景気変動と関連して２年程度の資金調達しかできないという状態に陥ってしまいました。常に資金を短期で回しているために、負債比率が上がってしまい、資金繰りに苦しんでいました。そこで、このようなトラックレコードがある会社だけれども、金融市場が未発達なために困難な状況に陥っているので、ＩＤＢが支援することに大変意義がありました。

債券の証券化を行えば、将来のキャッシュフローを現地法のトラストに集めることによって、他の債権者からのクレームから証券化ボンドの投資家が守られるというしくみがあります。そのため、債券の格付けが上がり、現地の証券化法に基づいて、証券化投資信託が債券を発行するという形で行ったため、グラニャモンテロの会社の格付けよりも証券化ボンドの方が格付けが３つ（ノッチ）上がりました。また、グラニャモンテロが発行した５０００万ドルの証券化ボンドに、トリプルＡ格付けを持つＩＤＢとFMO (Netherlands Development Finance Company)というオランダの開発銀行が、共同で１０００万ドルずつ部分信用保証（partial credit guarantee）を出すことによって、更に最終的な格付けは３つ上がり、格付けがFitchのAA（ダブルA）に達することが出来ました。

グラニャモンテロの企業格付けは、もともとトリプルＢで、その時はトリプルＢの資金調達しかできませんでしたが、証券化のしくみを使っただけで、格付けが３つ上がり、シングルＡになりました。さらにそれでも投資家の基準に満たないので、ＩＤＢとFMOが保証を出して、最終的に、グラニャモンテロの証券化債券格付けはダブルＡになりました。格付けが上がることにより、より安い調達コストでの国内投資家からの資金調達が促進され、さらに２年しかなかった償還期限が８年まで延びました。

―証券化のしくみを利用し、さらに国際機関が保証することで、格付けが６つも上がりましたが、その他にも、グラニャモンテロのプロジェクトを成功に導いた要因はありますか。

コングロマリットであるグラニャモンテロの場合、子会社ごと証券化するという事業証券化（whole business securitization）の手法を利用しました。建設会社がもっている建設以外のビジネスを証券化したために、建設リスクを負わないもっと安定したビジネスのキャッシュフローを証券化することができました。大変に複雑でありましたが、５－６つの子会社のビジネスを其々分析し、これ以上できないというほどストラクチャーした結果、信用格付けが上がり、条件もようやく８年まで延びました。グラニャモンテロのプロジェクトは、デモンストレーション効果が非常に高く、今でもペルーのマーケットでは、良いサンプルとして取り上げられています。

ペルーのグラニャモンテロ・プロジェクト：http://www.iadb.org/NEWS/Display/PRView.cfm?PR_Num=105_03&Language=English

５．中南米地域全体に輸出金融保証を出すプロジェクトについて、詳しく教えて下さい。

中南米地域全体の輸出業者にローンを出すヘッジファンドに対して、ローンやクレジット・ラインを出し、さらに大きな規模で、中南米をサポートできるような形するリージョナル・プロジェクトの案件を幾つか担当しています。昨年１つクローズしたのは、クレセラ（Crecera）という６０００万ドル規模の輸出金融ファンドの立ち上げ案件です。欧米の投資家から出資がある３０００万ドルの規模のサンフランシスコの投資ファンドに対し、ＩＤＢとオランダの開発銀行と共同融資で１５００万ドルずつの5年ローンを提供し、合計で６０００万ドルのクレセラ・リージョナル・トレードファイナンス・ファンドを立ち上げました。昨年、クレセラファンドの案件をクローズしたら、ＩＤＢのプレスリリースを見て、さらに大きいヘッジファンドが興味を示してきました。現在、ニューヨークのヘッジファンドと新規案件を２つ立ち上げています。

―クレセラファンドの案件は反響が大きく、これからさらに需要がありそうですね。

はい、非常に成功した案件だと思います。まず、クレセラファンドの案件で、何が成功したかと言うと、国際機関としては比較的短期間の６ヶ月以内でクローズしたということが上げられます。次に、中南米全体をサポートすることができ、特に、中小企業への資金調達が多かったので、大手銀行では貸し出さないような中小企業まで、効果が行き及ぶことができます。ブラジル・アルゼンチン・ペルーを始めとして、他の中南米諸国にも支援を伸ばすことができました。また、同じようなストラクチャーを他のヘッジファンドがやりたいと言ってくるなど、デモンストレーション効果が高かったです。クレセラファンドをクローズしたと言った途端に、他のファンドがやりたいと言ってきたことは、民間のマーケットでもＩＤＢのプロダクト、このストラクチャーが認められ、需要があるという証明にもなりました。

ファンドがさらに増えるということは、より多くの中南米の輸出業者をサポートすることができるので、この案件は媒介効果(Catalytic impact)が高かったといえます。今までは、銀行セクターから、輸出金融を誘導するというのが伝統的なやり方ですが、今回のプロジェクトは、欧米の投資家という全く違うソースの機関・個人投資家の資金を媒介効果で中南米に流入しています。この新しい手法は、これから、すごく可能性のある分野だと思います。現在も、同じストラクチャーの新規投資ファンド案件二つに取り組んでいます。

クレセラファンド・プロジェクト：http://www.iadb.org/NEWS/Display/PRView.cfm?PR_Num=292_04&Language=English

６．ウルグアイのＡＢＮアムロ銀行のプロジェクトについて、詳しく教えて下さい。

ウルグアイでは、アルゼンチン危機の煽りを受け、かなりの中小企業が破綻したり、破綻に追い込まれそうになったりして、一時的に銀行セクターの問題がありました。現在、銀行側は、資金は潤沢にあるのに、危機の影響と個々の銀行のガイドラインと中央銀行の厳しい規制により保守的になってしまい、貸し渋りが起きていました。ウルグアイのように小国で農業国では、経済を回復するために、輸出を伸ばすことが必須です。資金需要と輸出も非常に伸びているのに、銀行は輸出業者に貸し出さないという状態に陥ってしまっています。

そこで、ＩＤＢは、ウルグアイの貿易金融に非常に強いトップの銀行、ＡＢＮアムロ銀行に輸出金融保証を出すプロジェクトを立ち上げました。もっと中小企業にも貿易金融を出していけるように、ＩＤＢが輸出金融のポートフォリオに部分信用保証（partial credit guarantee）を出すことによって、ＡＢＮアムロ銀行がさらに輸出業者に貸し出しを伸ばすことができるようにします。資金はあるが、銀行のガイドラインによってリスクが取れなく、輸出金融が出せない場合、国際機関が部分信用保証を出すことによって、銀行が準備金を減らすことができます。５年間のプログラムで、5０００万ドル規模のポートフォリオに対して、ＩＤＢが２２５０万ドル規模の部分信用保証を出し、民間の保険会社と一緒に共同保証をしました。部分信用保証をポートフォリオの９０％に対してかけたおかげで、中央銀行が引当金を９０％分減らせるという状況になり、民間の銀行がもっと輸出業者に対して輸出金融を出すことが可能になりました。

実は、最初にこの案件が来た時は、経済危機の前の段階であったので、全く異なるスキームでした。また、クライアントの銀行にとっても新しいスキームで、銀行内での承認プロセスに時間がかかり、マンデートレターにサインするまでに時間がかかりました。このプロジェクトは、２年位かかりましたが、民間の要求に応じながら、最初から民間の銀行と一緒にストラクチャーしてきました。国際機関が、民間の保険会社と一緒に組んで、貿易金融を保証するのは初めての試みだったので、新たな挑戦ではありましたが、開発効果もそれだけにありました。初回の試みは大変でしたが、この案件は、他の国に応用することができます。現在、この案件はクローズ中で、中央銀行の承認プロセスを踏んでいます。一旦クローズしたら、他の国でも同じようなプロジェクトを実施していく予定です。

―次はどこの国で、同様のプロジェクトを実施していく予定ですか。

ウルグアイの中でも他の銀行がＩＤＢと一緒にプロジェクトをやっていきたいという場合もありますし、アルゼンチンや他の小国で銀行の貸し出しがあまり伸びていない国にも需要があります。輸出金融を最も必要としているところと次の案件を一緒に行っていく予定です。

ウルグアイのＡＢＮアムロ銀行プロジェクト：http://www.iadb.org/NEWS/Display/PRView.cfm?PR_Num=286_04&Language=English

７．今後の課題は何ですか。

国際開発機関が、民間のマーケットの中でプロジェクトを行っていくためには、いろいろなガイドラインに沿わなければならず、ある一定の基準で支援していくことになります。その上、多くの委員会の承認を得たり、環境審査をしたりと、手続きは煩雑な面もあります。これらの開発機関としての条件を満たしながらも、民間のマーケットのスピードに対応し、競争力のある商品を出し続けなければなりません。間にたつインベストメント・オフィサーとして、いかにマーケットで需要のある商品を開発機関内のルールに基づいて出していけるかというのが課題です。昨年行った案件に関する問い合わせが来ているので、これからもマーケットに俊敏に対応していき、マーケットで新たに出てきた商品をさらに開発途上国でも使えるようにしていきたいです。

８．中南米及びカリブ海諸国で、これから特に力を入れていこうという国はありますか。

中南米・カリブ海地域では、特にチリとメキシコのキャピタル・マーケットが進んでいます。あくまでも印象でありますが、ブラジルもある程度は進んでいますが、マーケットの変動が激しいです。ペルーとコロンビアは中程度の発達度合いで、ウルグアイは、まだ規模が小さいです。その他の南米の国、エクアドル・ボリビア・パラグアイもまだマーケットの発達が遅れています。中米やカリブ海の小国では、国内キャピタル・マーケットが殆どない場合もあります。

ＩＤＢとしては、中小国にかなり力を入れていきたいです。昨年から行っているリージョナル・プロジェクトは、中小国にとってインパクトがあるし、ポートフォリオを分散化させるという手法によりリスクも分散されるから、結果的にＩＤＢも高いリスクを負わずに小国へのサポートを増やす良い手段になります。また、キャピタル・マーケットが存在しなかったり、規模が小さすぎたりする場合には、案件として経済的になりたたないので、幾つかの案件を統合して大きくすることが可能です。例えば、中米諸国、またはカリブ海諸国の統合リージョナル案件にする、などです。

個人的には、今まではウルグアイ・ブラジル・アルゼンチン・ペルーなどを担当していましたが、最近国別担当は、カリブ海のバルバドスとバハマになりました。キャピタル・マーケットの規模や発達状況をよく調査し、発達状況・需要に合わせたプロジェクトを組み、それぞれ育成していきたいです。

―日下部さん、ありがとうございました。

《編集後記》
国際開発機関が、民間の銀行や保険会社と協力してプロジェクトを行ったり、個人投資家の資金を媒介して、中南米市場に資金を調達したりと、元来にはない新たな試みを実行し、着実に成功を収めていることに大変感銘致しました。マーケットを熟知しているヘッジファンドから認められ、さらなる資金調達を可能にし、資金繰りに窮する輸出業者や中小企業に資金をもっと借し出すことを可能にしています。これらのプロジェクトは、国の経済回復・経済成長に貢献し、金融市場育成や開発にも寄与するので、複合的な効果があると思います。一方で、国際開発機関の枠組みの中で、マーケットのスピードと競争についていくことが課題であると指摘した日下部氏の意見に同感であります。これからさらに需要が増す分野であると思いますので、マーケットのニーズに応えながら、中南米の経済発展に貢献するという国際開発機関ならではの役割に期待していきたいです。

July 14, 2005 / Tomoe Funakushi